基础知识

• 经常账户: 可以简单理解为国际贸易的收支账户。是一国国际收支的主要组成部分，主要包括商品贸易收支，即有形货物的进出口，及服务贸易收支，即诸如旅游、银行及保险等各种服务的往来。经常账户不包含长期借贷和投资的资金流，这些均是资本账户上的项目(from: 百度百科)
• 工资-通胀螺旋：通胀 -> 工人要求涨工资 -> 工厂提高价格弥补成本 -> 进一步通胀
• 货币和债务的基本功能：财富存储媒介和交换工具
• 通货再膨胀：政府采取宽松的货币政策刺激经济从萧条中复苏
• 一个人的支出就是另一个人的收入
• 一个人的债务就是另一个人的资产
• 央行的首要责任是控制CPI和促进经济增长，控制债务总额不是其重点
• 央行在处理债务危机的时候，很多时候会受到法律法规以及道德约束，从而无法及时采用最有效的手段
• 通常意义上的债务不包括养老金和医保，这两者的规模往往比通常的债务规模大得多
• 如果债务额虽然高，但在各个部门分布比较均匀，则可能并不是严重的问题，相对糟糕的是债务集中在几个重要的部门
• 所谓资金并不仅仅是央行发行的货币，信贷也是钱，信贷可以在经济繁荣时凭空出现，也可以在经济低谷时凭空消失
• 在所有的萧条(即利率无法再降)中，债务货币化都是无法避免的，但如果印钞缺乏资产支撑且无法重新分配债务负担的国家，印钞最终也是无效的
• 在所有的去杠杆案例中，最终都出现了大规模印钞、财政赤字和货币贬值(货币兑换黄金、大宗商品和股票贬值)

一些常见的似是而非的观点

• 每1美元资本的流入，国内市场上就会多7元人民币(假设汇率1:7)：对流入的外币，央行完全有能力控制流动的货币量，央行可以通过完全/部分冲销、提高利率、控制信贷等手段来控制流量，也可以由财政部门通过减少财政支出来控制流量
• 资本流入会带来通胀：实际上资本流入会提高本币的价值，从而导致通胀下行(如果央行保持货币供应和信贷稳定)
• 印钞必然等于通货膨胀：虽然印钞常常导致通货膨胀，但并不总是这样，是经济中流动的货币量 / 总商品量决定了商品价格，在印钞的初期，增发的货币往往能刺激经济增长，增加商品供给，此时并不会通胀；在印钞的过程中，如果货币政策或者财政政策合理，把货币流量控制在合理范围，此时也并不会通胀(实际央行的一个重要职责就是控制通胀)；在印钞的过程中，如果人们对未来的预期较弱，则信贷会收缩，如果信贷收缩幅度和增发货币达到平衡，此时也不会通胀

信贷/债务

• 信贷是好是坏取决于信贷是否被用于生产目的，从而产生足够的收入来付本还息
• 只要债务是以本币计价的，决策者都可以通过政策把债务分摊到多年从而妥善处理
• 决策者处理债务危机常用的4种手段如下，这几种手段往往需要综合运用：
• 财政紧缩以减少支出, 这是一个收缩性措施
• 债务违约/重组以减少债务总额，这是一个收缩性措施
• 印钞、购买资产以减少债务总额，这是一个刺激性措施
• 财富从富人转移到穷人(往往通过税务手段)，这是一个偏收缩性的措施

通缩性萧条

早期阶段

• 这个阶段债务负担很轻，债务良性增长，经济在债务的推动下迅速增长

泡沫阶段

• 债务增速超过经济增速，债务积累自我强化，债务 -> 经济增长 + 资产升值 + 收入增加  + 乐观预期 -> 借贷能力和意愿提升 -> 更多债务
• 资产负债开始出现严重错配
• 短借长贷 (借款还款周期短，放出去的贷款还款周期长)
• 承担流动性负债，投资非流动性资产
• 利用借入的资金进行高风险投资
• 以一种货币借款，以另一种货币贷款
• 泡沫在一些部门中出现，但对整体CPI的影响并不大，央行因此不会采取紧缩政策

顶部阶段

• 顶部阶段往往始于央行开始收紧货币政策，提高利率时
• 相对于贷款，人们开始觉得持有现金更好，贷款增速开始放缓
• 股价开始下跌，但企业盈利还没有开始下跌，有些人开始错误抄底

萧条阶段

• 央行开始降息以刺激经济
• 当利率降为0或者不能再降时(比如此时有严重的资本外流或者货币贬值)就进入了萧条
• 债务违约/重组开始雪崩
• 债务人开始出售资产、筹措现金还债，现金开始变得紧缺
• 在萧条的开始阶段财政紧缩和债务重组等收缩性措施占主导地位，印钞购债等扩张性措施难以充分抵消通缩因素的影响
• 信贷放缓 -> 经济下滑 + 资产下跌 + 收入减少 + 悲观预期 -> 贷款能力和意愿下降 -> 信贷进一步放缓
• 资本拥有者往往会想办法转移资产出国、想办法避税、持有现金、黄金或低风险政府债券
• 政府有时在这个阶段会选择财政紧缩和加税，但这是错误的，紧缩政策会进一步给经济降温，导致收入进一步减少，最后还是无法使收入和债务平衡。但政府往往还是首先会采用紧缩性政策，直到发现没有效果时才会大规模采用刺激政策
• 印钞购债，刺激经济，时间换空间，同时印钞也是一种隐性的债务削减手段，这个阶段保证具有系统性重要性机构的流动性非常重要
• 印钞一般有两个阶段：
• 为承压的机构提供流动性
• 大规模购买资产，广泛刺激经济
• 债务重组减少债务负担
• 在萧条的后期，印钞等刺激性措施越来越大

和谐的去杠杆

• 和谐去杠杆的关键在于4种措施的平衡应用
• 如果印钞恰好抵消了通缩的力量，就不会导致通胀上升

推绳子

• 在长期债务周期后期，央行的刺激措施难以转化为支出，经济低增长，资产低回报，此时央行需要采取其他措施，让资金和信贷更直接地支撑消费者
• 这个阶段的风险是过度债务货币化或货币贬值幅度过大，导致通胀性萧条
• 三种货币政策，其效果依次递减：
1. 利率驱动
2. 量化宽松，央行购买资产，让投资者赚钱，从而让投资者增加消费，这往往会加剧贫富差距
3. 给消费者直接发钱

正常化阶段

• 经济活力和资本复苏往往很慢，通常需要5~10年才能让经济回到之前的顶峰，而股价往往需要更长的时间才能回到之前的高点
  
  

• 泡沫阶段：
• 妥当：央行关注债务规模，有针对性地控制出现泡沫部门的债务增长，收缩财政
• 不妥：不关注债务规模，长期提供低成本信贷
• 顶部：
• 妥当：整体收紧货币，但有针对性地放松货币
• 不妥：泡沫破裂后，继续收紧货币政策
• 萧条阶段：
• 妥当：下调利率到不能下调 + 债务货币化 + 财政刺激 + 保护重要机构
• 不妥：降息慢、过早收紧流动性、债务货币化规模小 + 财政紧缩 + 不保护重要机构
• 和谐去杠杆：
• 妥当：债务货币化，定向刺激，保护重要机构、4种手段平衡运用
• 不妥：债务货币化不顺利，央行刺激被财政紧缩抵消，保护不重要的负债实体，任由市场对货币信心暴跌+过度印钞导致通胀性萧条

通胀性萧条

• 产生通胀性萧条的原因：资本外流 -> 汇率走弱 -> 外币债务偿债成本上升 + 进口价格上升 -> 经济不景气(会自我强化：不景气->信贷收缩->资产贬值->信贷进一步收缩->进一步不景气) -> 增发货币(可以降低本币债务压力但无法降低外币债务压力 + 此时紧缩性货币政策可能导致经济崩溃) -> 汇率进一步走弱 + 更多资本外流 -> 进一步增发货币 -> 增发的货币过多 + 进口价格过高 -> 通胀上升

• 资本外流：

• 资本外流的原因：政治动荡，投资收益太低，经济不景气，国际冲突，外币升值等
• 自我强化循环：资本外流 -> 国内经济下行 + 出口停滞 + 资产价格下跌 -> 本币汇率走弱 -> 外币债务偿债成本上升 -> 对外币需求上升 -> 汇率进一步走弱 -> 资本进一步外流
• 终结资本外流的方法：
• 动用外汇储备(前提是有大量外汇储备)
• 汇率一次性超预期大幅贬值到位，打破汇率长期下跌的预期
• 减轻外币债务偿债压力：债务违约、延期
• 货币贬值幅度远远超过通胀，导致出口竞争力大幅增长，改善国际收支
• 通过向经济注入流动性，在通胀可控的情况下，刺激经济，增加收入
• 终结资本外流的方法的无效方法：
• 资本管制，人们总是会想办法绕过限制
• 让汇率逐步贬值，人们会形成长期贬值预期，导致汇率贬值自我强化
• 在外汇储备不足的情况下动用外汇储备
• 加息/加税，这会进一步降低经济活力，减少收入或加速资本外流

通胀性萧条的早期阶段

• 资本流入，促进经济增长，股市和债市欣欣向荣，信贷扩张
• 针对流入的资本，央行一般会综合运用以下手段：
• 让本币升值(相当于加息)，但这会抑制经济同时不利于出口
• 避免本币升值：降低利率或增加货币供给
• 避免本币升值：在外汇市场卖出本币买入外币，增加外汇储备
• 外国投资的收益来自本币的升值和资产价格上涨，本币升值幅度越大，资产价格涨幅越小

通胀性萧条的泡沫阶段

• 本币和资产价格都已经高企，并且越来越以债务为支撑，投资回报率大幅降低

• 自我强化: 资本流入 -> 汇率上升 -> 资产吸引力上升 + 央行增发货币 -> 资产价格上涨 -> 资本流入

• 经济增长越来越多地依赖债务而不是生产力驱动，且高度依赖外币债务

通胀性萧条的顶部和汇率保卫阶段

• 泡沫破裂的原因
• 资本流入开始难以为继(见上述资本外流的原因)
• 债务成本过高
• 国际收支开始恶化(因为本币升值或大宗商品价格下跌)
• 本国居民和企业把资金转移到国外或购买外币
• 资本外逃导致汇率贬值，为了保卫汇率，央行常常：
• 加息，但一般没啥效果，因为汇率贬个5%~10不算大，但是利率要是提高个5%~10%就可以直接要了经济的命，所以加息不足以根本上扭转汇率的颓势
• 动用外汇储备，也一般效果不大
• 资本管制，也没啥效果，越是管制，资本就越是想外逃，这和挤兑是一个道理
• 需要注意的是，汇率保卫者往往会宣称不会让货币贬值，实际上他们常常以此为掩护，来突然地让货币大幅贬值

通胀性萧条的萧条阶段(也即允许汇率自由浮动的阶段)

• 央行不应该为保卫汇率消耗太多外汇储备，也不应该过多提高利率，这对实体经济的损害比货币贬值更大
• 货币贬值的好处：
• 抑制进口，刺激出口，有利于国际收支平衡
• 使以本币计价的资产升值 (有利于刺激信贷)
• 货币贬值的坏处：
• 进口价格上涨，最终转嫁到消费者头上，导致通胀急剧上升
• 持续货币贬值有自我强化效果，导致持续的资本流出，同时也使得通胀更加持久
• 比较好的做法是突然性的一次性让货币贬值到位，不但使得未来资本贬值预期消失，也使得当前资本来不及外逃，这样通胀持续的时间也会比较短。否则，如果形成持续性贬值的预期，那么:
• 资本会持续流出，资产会迅速从超买变成超卖，价格暴跌
• 增发货币也无法抵消资本外流，在强烈的贬值预期下，人们不再愿意持有该货币，增发的货币被迅速转换为外币、黄金或实物(不是资产，此时股票、债券、房产等价格暴跌)
• 通胀会更加持久
• 当货币贬值到足够低，债务被大量偿还，或者能借到新债来还旧债，此时资产价格开始变得便宜，国际收支开始平衡，有时再加上国际援助以及政治变革，萧条逐渐接近尾声

• 通胀性萧条的正常化阶段

• 主因是央行说服投资者再次持有该国货币逆转了资本外流，次因是国际收支平衡
• 逆转资本外流最好的办法就是让货币一次性突然大幅贬值，但这个办法用多了就无法达到扭转预期的作用
• 同时央行还会实行适度的货币紧缩，让持有该国货币的人有利可图
• 同时对具有系统性重要性的机构进行资本重组，并提供流动性管理不良资产(用普通人的财富为重要机构买单)，但这里要注意平衡印钞的通胀效果

一种可能：从短暂的通胀性萧条演变成恶性通胀

• 恶性通胀：商品和服务的价格至少每年翻一倍，造成大量经济损失，经济崩溃，甚至最后本币完全失去财富存储和流通功能
• 其重要特征是决策者无法解决国际收支和偿债成本的不平衡，并长期通过大量印钞维持对外支出(偿债、进口)，大量印钞实质上就是对民众的财富掠夺
• 在持续增发货币后，由于高通胀预期，增发的货币被迅速转移到实物(在德国魏玛共和国时期，人们甚至抢购石头)或外国资产上，而不会进入经济循环刺激经济，此时增发货币就完全成了财富掠夺手段
• 在恶性通胀期间，政府往往会提高税率，这就更刺激富人把资产向外转移
• 在恶性通胀期间，投资应该：做空货币，把钱转到国外，购买黄金，购买大宗商品，投资大宗商品行业（黄金、煤炭、金属）
• 为什么如果主要的债务是本币债务，则通胀性萧条一般不会演化为恶性通胀：
• 在债务货币化(也就是通过印钞掠夺财富)时，本币债务实质上被赖账 + 延期支付了，这样虽然债务货币化也可能导致通胀，但这往往是可控的
• 外币债务无法通过印钞赖账，央行在用尽所有办法后，如果汇率贬值的带来的国际收支平衡 + 国内经济无法逐渐平衡偿债成本，央行就只有不断印钞，最终恶性通胀

总结：通胀性萧条中妥当和不妥当的管理措施

• 汇率：
• 妥当：口头说不会贬值，然后突然性一次大幅贬值
• 不妥：缓慢贬值，导致资本持续流出并不断自我强化，长期通胀
• 货币政策：
• 妥当：适度紧缩，提高该国货币持有者收益，但也抑制了国内需求
• 不妥：为了刺激经济过度宽松，推高通胀；资本管制导致挤兑效应
• 外汇储备：
• 妥当：巧用外储，缓解资本流出的冲击
• 不妥：大量消耗外储以维持高水平支出
• 处理坏账和违约
• 妥当：拯救具有系统重要性的机构
• 不妥：放任无序违约，刺激资本进一步外逃